Жестокий разворот кэрри-трейда иены: почему август 2024 года доказал, что самые дешёвые деньги в мире не были бесплатными

5 августа 2024 года фондовый рынок Японии выдал цифру, которой место в истории: индекс Nikkei 225 упал примерно на 12% за одну сессию — худший однодневный результат со времени краха октября 1987 года. За несколько часов распродажи прокатились через Сеул, Сидней, все европейские площадки и Нью-Йорк. Индекс волатильности CBOE, главный измеритель страха Уолл-стрит, взлетел выше 65 — уровень, не регистрировавшийся со времён пандемической паники, а до неё встречавшийся лишь в глобальный финансовый кризис. К закрытию торгов в Нью-Йорке S&P 500 потерял 3%, технологический Nasdaq — 3,43%; Нвидиа (Nvidia), лидер ралли искусственного интеллекта, в моменте проседала на 15%, прежде чем отыграть половину потерь; фондовый рынок Австралии стёр более 100 млрд долларов стоимости за одну сессию — худший день с начала пандемии. Даже биткоин, актив, наименее связанный с финансированием от центробанков, заметно упал.

Заголовки назвали это страхом рецессии, и страх был настоящий: слабый отчёт по занятости и вялые данные по промышленности США возродили опасения, что Федеральная резервная система начнёт снижать ставки уже в замедляющуюся, а не просто остывающую экономику. Но механизмом, превратившим один плохой отчёт в синхронный глобальный обвал, были ни цифра по занятости, ни ФРС. Им стал разворот кэрри-трейда иены — крупнейшей, наименее измеримой и самой тихо набранной рычажной позиции в мировых финансах. И спустя неделю после краха стратеги всё ещё спорили, какая часть этой позиции реально закрыта. Как показал опрос стратегов по кэрри-трейду, проведённый CNBC 13 августа 2024 года, значительная часть профессионального рынка считала, что разворот далеко не завершён.

Самые дешёвые деньги в мире и сделка, которую они построили

Кэрри-трейд просто описать и опасно держать. Инвестор занимает в валюте с низкой процентной ставкой, конвертирует вырученное в валюту с высокой ставкой и покупает активы, оплачивающие разницу. Прибыль — спред между двумя ставками; риск — валютный курс. Бо́льшую часть последних трёх десятилетий ни одна валюта не играла роль фондирования полнее, чем японская иена. Япония в 1990-е и 2000-е боролась с дефляцией всё более мягкой денежной политикой, а с 2016 года Банк Японии удерживал краткосрочную ставку ниже нуля — единственный крупный центробанк мира с режимом отрицательных ставок. Даже начав нормализацию в марте 2024 года и проведя второе, более жёсткое повышение 31 июля 2024 года, Япония сохраняла стоимость заимствований заметно ниже, чем любая другая крупная экономика.

На другом конце сделки Федеральная резервная система Соединённых Штатов в 2023 году подняла ставку до двухдесятилетнего максимума и держала её там всё первое полугодие 2024-го, побеждая инфляцию. Разрыв между стоимостью заимствования иены и доходностью долларовых активов стал широчайшим за поколение. Именно в этот разрыв и потекла одна из самых популярных сделок современных финансов.

• Занять. Привлечь финансирование в иенах по ставке около нуля — напрямую или через свопы, часто с рычагом поверх.
• Конвертировать. Продать иены за доллары, песо, реалы или любую другую более доходную валюту.
• Купить доходность. Приобрести американские казначейские облигации, инвестиционные кредитные бумаги, облигации развивающихся рынков, дивидендные акции или, в самых рисковых версиях, технологические бумаги.
• Собирать спред. Присваивать разницу между доходностью актива и почти нулевой стоимостью иенового займа — каждый месяц, пока ничего не движется.
• Перекатывать и добавлять рычаг. Рефинансировать позицию, наращивать плечо и позволять устойчивому кэрри накапливаться в крупный портфель.

Каждый шаг разумен по отдельности, поэтому сделка привлекала всех: от японских частных вкладчиков с валютными счетами до глобальных хедж-фондов и систематических стратегий. У позиции лишь один настоящий враг — дорожающая иена. Когда валюта фондирования укрепляется, заёмные иены становятся дороже в долларовом выражении, и комфортный спред превращается в убыток, растущий с каждым тиком. Именно это и произошло в конце июля 2024 года.

5 августа: когда валюта фондирования двинулась

Фитиль подожгли два решения, принятые в один день, 31 июля 2024 года. В Токио Банк Японии повысил ставку лишь второй раз за семнадцать лет и обозначил постепенное сокращение гигантского портфеля облигаций. Через несколько часов в Вашингтоне ФРС намекнула, что американские снижения ставок близки. Рынки сначала прочли сигнал ФРС как стимул и выросли — затем, в последующие дни, переосмыслили его как подтверждение того, что крупнейшая экономика мира даёт сбой. Пакет слабых индикаторов, включая промышленность, товары длительного пользования и, что ключевое, данные по занятости и платёжным ведомостям, довершил дело: внимательно отслеживаемое правило Сэм (Sahm Rule), индикатор на основе безработицы, верно отмечавший каждую американскую рецессию со времён Второй мировой войны, подал сигнал рецессии. Разбор сессии 5 августа, опубликованный The Guardian, описывает результат как встречу страхов рецессии с укрепляющейся иеной, маржин-коллами и принудительными распродажами в одном контуре обратной связи.

Почему движение валюты становится обвалом акций

Цепочка передачи — та часть, которая удивляет инвесторов, никогда не касавшихся иенового фондирования. Более крепкая иена одновременно повышает стоимость погашения всех иеновых позиций. Рычажные портфели, прибыльные при 160 иенах за доллар, уходят в убыток при 145. Убытки вызывают маржин-коллы, а маржин-колл нужно покрывать деньгами — значит, продавать то, что ликвидно, а не то, что стало причиной убытка. Поэтому американские технологические акции, европейские бумаги люксовых брендов, австралийские горнорудные компании и биткоин распродаются одновременно инвесторами, чья проблема — решение по японской ставке. Сама распродажа толкает иену ещё выше, ведь закрытие кэрри-трейда означает выкуп валюты фондирования, а более дорогая иена запускает следующий круг маржин-коллов. Аналитики, цитировавшиеся прессой, описывали токийскую сессию 5 августа как финальный акт очищения длинных позиций в «японской сделке»: жестокость 12-процентного падения Nikkei была звуком того, как это очищение происходило публично.

Насколько велика сделка, которую никто не может измерить

Вот неудобная часть: размер позиции не знает никто. Экономисты и стратеги сходятся в том, что кэрри-трейд иены трудно измерить точно, поскольку он живёт в свопах, на зарубежных счетах японских домохозяйств и страховых компаний и в рычажных фондах, которые ничего не отчитывают. Некоторые аналитики, отталкиваясь от совокупных зарубежных портфельных инвестиций Японии, оценивают комплекс иенового кэрри величиной до 4 трлн долларов — эту цифру в дни после краха приводило агентство Reuters, и читать её следует как верхнюю границу связанных с иеной зарубежных вложений, а не как измеренный размер сделки. Аналитики Ти-Эс Ломбард (TS Lombard) в исследовательской записке той же недели дали более узкую оценку: инвесторам может понадобиться до 1,1 трлн долларов, чтобы погасить заимствования кэрри-трейда иены. Между этими двумя цифрами и помещается весь спор о том, сколько боли оставалось в сделке.

Проблема измеримости важна по практической причине. Если сделка ближе к триллионному концу диапазона, то бурная первая неделя августа могла вымыть лишь самые рычажные и быстрые деньги — хедж-фонды и систематические стратегии, снижающие риск за часы. Медленные держатели — японские институты и домохозяйства-рантье, перекладывающиеся кварталами, — ещё были впереди своих продаж. Если сделка меньше и состоит в основном из денег хедж-фондов, разворот завершился за неделю, и последовавший отскок был устойчивым. Это единственное неизвестное и объясняет, почему одно и то же рыночное событие породило столь разные выводы к середине августа.

«Далеко не завершено»: структурный аргумент за продолжение разворота

Ричард Келли (Richard Kelly), руководитель глобальной стратегии Ти-Ди Секьюритис (TD Securities), высказался о раздавшихся через неделю после краха заявлениях «всё кончилось» предельно прямо: он был бы очень осторожен, объявляя разворот завершённым, потому что, по его словам, реальных данных для оценки кэрри-трейдов попросту нет. В его прочтении иена остаётся фундаментально недооценённой, и это искажение будет менять оценки активов ещё один-два года, с перетоками во всё, чего сделка касалась.

Более провокационный тезис Келли касался того, что модели советовали трейдерам делать дальше. Индикаторы настроений и кэрри-модели в середине августа подсказывали выкупать просадку в высокодоходных активах — его примерами были облигации Мексики и Бразилии — и вновь шортить валюты фондирования. Он полагал, что это, вероятно, ошибка, поскольку изменилась сама структура: Банку Японии ещё предстоит ужесточение, иена всё ещё дёшева, а ФРС начинает смягчение, что разворачивает процентный дифференциал, питающий сделку, в неудобную для любителей кэрри сторону. Его предпочтительной позицией оставалась длинная иена даже внутри длинно-долларовой среды — сделка структурная, по его словам, а не ставка на данные следующей недели.

Исследовательские подразделения банков соглашались, что непосредственная опасность не миновала. Аналитики Барклайс (Barclays) в записке, опубликованной в воскресенье 11 августа, писали, что систематическое давление распродаж не выглядит исчерпанным и объявлять отбой слишком рано. При том что ликвидность до конца лета останется тонкой, а рисковые аллокации — лёгкими, они ожидали повышенной волатильности, которая продолжит бить по кэрри-трейдам развивающихся рынков, и прямо не рекомендовали играть против движения в ставках развивающихся рынков, пока сохраняется неопределённость вокруг американской экономики.

Оптимисты: здоровая коррекция, а не кризис

Не все прочитали август как первый акт долгого кризиса. Джеспер Колл (Jesper Koll), эксперт-директор Монекс Груп (Monex Group), назвал массивную и жестокую коррекцию вполне здоровой, потому что она заставляет инвесторов отличать настоящую японскую стратегию от «пенной экономики», созданной нулевыми ставками. Настоящая сделка, по его мнению, — это корпоративная перестройка японских компаний и первый устойчивый рост реальных зарплат за поколение: внутренняя экономика, а не быстрый кэрри, занятый почти под ноль и припаркованный в высокодоходные активы за рубежом. В таком прочтении разворот убрал спекулятивный рычаг с японского рынка, не повредив сюжета, который действительно важен.

Йонас Голтерманн (Jonas Goltermann), заместитель главного рыночного экономиста Кэпитал Экономикс (Capital Economics), занял схожую позицию по макрочасти: его базовый сценарий оставался прежним — серия слабых американских данных отражает временные помехи, а не начало серьёзного замедления, что предполагает продолжение отскока рисковых активов и валют. По самому кэрри-трейду его ощущение состояло в том, что бо́льшая часть непосредственных потрясений уже позади, — но иены, по его ожиданию, должны удержать недавнее укрепление и, вероятно, пройти дальше в последующие месяцы и в 2025 год, что и есть медленная, вязкая версия разворота, о которой предупреждает структурный лагерь.

У оптимистов был и простой график в свою пользу. Даже после потерь 5 августа S&P 500 оставался более чем на 9% выше уровня начала января 2024 года, как и Nasdaq. Рынок, отдавший за неделю месяц роста и всё ещё сидящий близ рекордных высот, в этом прочтении — рынок, корректирующий избыток, а не оценивающий рецессию. Контраргумент, звучавший от портфельных менеджеров в прессе, состоял в том, что один месяц слабых данных мало что доказывает в любую сторону и что честная позиция в середине августа — неопределённость, а не убеждённость.

Что августовский разворот изменил для рынков капитала

Каков бы ни оказался итоговый счёт разворота, эпизод переписал несколько допущений, с которыми инвесторы входили в 2024 год.

1. Процентные дифференциалы — риск двусторонний. Кэрри-трейд приносит прибыль, пока разрыв между валютой фондирования и валютой дохода стабилен; он теряет, когда движется любой из центробанков. В 2024-м оба двинулись за одну неделю, с противоположных сторон.
2. Рычаг прячется в тихих местах. Кэрри-трейд иены никогда не выглядел одной заголовочной позицией. Он жил в свопах, в депозитах домохозяйств и в систематических книгах, а проявился лишь через коррелированные распродажи несвязанных активов.
3. Ликвидность сезонна. Начало августа — один из самых тонких торговых периодов года. Те же принудительные распродажи в ликвидный месяц дали бы плохой день; в августе они дали 65 на индексе волатильности.
4. В делеверидже корреляции сходятся. Технологические акции, облигации развивающихся рынков, горнорудные бумаги и биткоин падали вместе не потому, что изменились их фундаментальные показатели, а потому что у них был общий источник фондирования. Диверсификация отказала ровно там, где на неё полагались.
5. Коммуникация центробанков — глобальная цена актива. Два заявления 31 июля, из Токио и Вашингтона, переоценили валюты, облигации и акции на всех континентах. Ни один внутренний мандат не способен полностью вместить этот переток.

За чем следить дальше

Календарь середины августа нёс первые проверки соперничающих нарративов: американские данные по ценам производителей и потребителей на второй неделе месяца, которые должны были определить решение ФРС по сентябрю, и поведение иены в тонкой летней ликвидности. Помимо данных, четыре индикатора разделяют лагеря «разворот завершён» и «разворот продолжается»: продолжит ли иена укрепляться к уровням, делающим кэрри-позиции структурно убыточными; продолжит ли Банк Японии нормализацию несмотря на рыночный стресс; расширятся ли вновь спреды кэрри развивающихся рынков при повышенной волатильности; и начнут ли медленные деньги — японские институты и страховщики — заметно репатриировать капитал. Каждый из этих процессов движется медленно, поэтому стратеги, цитировавшиеся после краха, повторяли одно и то же предупреждение: бурная неделя была уходом быстрых денег, а быстрые деньги — лишь часть сделки.

Итог

Августовский эпизод 2024 года — не история про один плохой отчёт по занятости и не про один жёсткий центробанк. Это история о том, что происходит, когда самые дешёвые деньги в мире перестают быть дешёвыми: позиции, годами строившиеся на допущении вечно слабой иены, пришлось закрывать за дни, и само закрытие стало рыночным событием. Измеряется ли оставшийся разворот сотнями миллиардов или триллионами долларов, урок для рынков капитала один. Кэрри-трейды платят небольшую премию за продажу страховки от валютного движения — и в первую неделю августа 2024 года валюта двинулась. Стратеги, говорившие, что разворот далеко не завершён, не предсказывали новый крах; они указывали, что позиция, вызвавшая этот, всё ещё отчасти там, на рынке.