Халвинг биткойна 2024 года: знакомый шок предложения встречает беспрецедентный шок спроса

Примерно раз в четыре года сеть Биткойн совершает ритуал, который не может повторить ни один другой класс активов: следуя правилам, записанным в её собственном коде, она ровно вдвое сокращает темп создания новых денег. Четвёртое такое событие — халвинг 2024 года — было назначено на окно между 18 и 21 апреля и наступило на рынке, который совершенно не напоминал тот, что встречал три предыдущих халвинга. Биткойн уже приняли крупнейшие институты Уолл-стрит, спотовые биржевые фонды (ETF) с января притягивали свежие деньги, а цена — впервые в истории — превысила максимум предыдущего цикла до четырёхлетнего сокращения предложения, а не после него.

Именно эта последняя деталь больше прочих делает нынешний халвинг особенным. «Халвинг — главное гиковское событие для биткойнеров, но версия 2024 года выводит его на новый уровень, потому что сокращённое предложение в сочетании со свежим спросом со стороны ETF создаёт взрывной коктейль», — говорил Антони Тренчев (Antoni Trenchev), сооснователь криптобиржи «Нексо» (Nexo), в интервью Си-эн-би-си (CNBC) накануне события. «Уникальность этого халвинга в том, что биткойн уже превысил максимум прошлого цикла — чего никогда не случалось перед четырёхлетним событием, — а это делает попытки спрогнозировать длину и ярость цикла куда более сложными».

Этот разбор распутывает механику халвинга, экономику стоящей за ним индустрии майнинга, закономерность убывающей доходности прошлых циклов и принципиально новый шок спроса, который — впервые — получил шанс переломить эту закономерность. Материал написан с позиции апреля 2024 года, когда до сокращения награды оставались считаные дни и рынок напряжённо спорил о его последствиях.

Что именно халвинг меняет в сети

Халвинг — событие техническое, а не маркетинговое. Оно происходит в сети Биткойн примерно раз в четыре года — точнее, каждые 210 000 блоков — и вдвое урезает субсидию, которую майнеры получают за продолжение блокчейна. Ничего не решает комитет, ничего нельзя перенести голосованием, и ни одна компания или государство им не управляет: график задан кодом самого блокчейна Биткойн, и сеть просто исполняет его, блок за блоком, как делала с самых ранних дней протокола.

Чтобы понять, что именно сокращается вдвое, полезно вспомнить, чем занимаются майнеры. Они эксплуатируют машины, которые выполняют работу — по сути, решают очень сложную математическую задачу, — записывая новые блоки биткойн-транзакций и добавляя их в глобальный реестр, известный как блокчейн. Эта работа позволяет сети функционировать без центрального оператора, и она дорого стоит: специализированное оборудование, помещения для него и, главное, колоссальные объёмы электроэнергии.

Два источника дохода, один из которых вот-вот усохнет

У майнеров два стимула держать машины включёнными. Первый — комиссии за транзакции, которые отправители платят добровольно ради более быстрого расчёта: рыночный платёж, текущий от пользователей сети к майнерам, обрабатывающим их переводы. Второй — награда за майнинг: свежесозданные биткойны, прилагающиеся к каждому успешно добавленному блоку. Перед халвингом 2024 года эта награда составляла 6,25 свежеотчеканенных биткойна за блок, или около 437 500 долларов по состоянию на утро четверга 11 апреля 2024 года при цене монеты около 70 000 долларов.

В период с 18 по 21 апреля код должен был сократить награду до 3,125 биткойна за блок — примерно 219 000 долларов при той же цене. Изначально стимул составлял 50 биткойнов на старте сети, и с тех пор он уменьшался вдвое на каждом халвинге: 50, затем 25, затем 12,5, затем 6,25 в 2020 году и вот теперь 3,125 в 2024-м. Каждое сокращение замедляет темп появления новых монет в обращении — и в этом ровно смысл. Уменьшение награды за блок снижает прирост предложения биткойна, помогая удерживать идею биткойна как «цифрового золота» — актива, стоимость которого опирается на конечность предложения. В конечном итоге, согласно коду Биткойн, количество монет в обращении достигнет потолка в 21 млн, и халвинги — тот механизм, который делает этот потолок заслуживающим доверия.

Конвейер продаж майнеров — и почему его двукратное сокращение имеет значение

Главное, что инвесторам нужно понимать о халвинге, по словам Стивена Лубки (Steven Lubka), руководителя направления частных клиентов и семейных офисов компании «Свон Биткойн» (Swan Bitcoin), связано не со спекуляцией, а с сантехникой рынка: майнеры продают значительную часть заработанных биткойнов просто ради того, чтобы оставаться в бизнесе. «Это очень затратные предприятия, которым приходится потреблять много энергии и прочих ресурсов, чтобы делать свою работу, — объяснял Лубка. — Майнеры постоянно продают добытые биткойны только для покрытия издержек. Когда награду сокращают вдвое, тут и говорить не о чем: майнеры продают вдвое меньше биткойнов».

Это делает майнеров особым участником рынка. В отличие от хедж-фонда, который может ликвидировать позицию в какой-то непредсказуемый момент, майнеры — структурные, календарно обусловленные продавцы. «Они самые регулярные продавцы, — отмечал Лубка. — Какой-нибудь хедж-фонд может продать свою позицию… но майнеры продают каждый день, каждую неделю, каждый месяц в предсказуемом объёме — и это давление сокращается вдвое».

Если перевести это в цифры, масштаб становится нагляднее. Блоки появляются примерно каждые десять минут — такой ритм следует из графика «210 000 блоков за четыре года», — то есть сеть производила около 144 блоков в сутки, а с ними по 6,25 новых биткойна в каждом. При цене около 70 000 долларов за монету это почти 63 млн долларов свежедобытого предложения, попадающего на рынок ежедневно, и значительную его часть майнеры продают, чтобы оплатить счета. После халвинга тот же механизм производит взамен порядка 31 млн долларов в сутки.

Собственная формулировка Лубки была осторожнее, но указывала в ту же сторону: «В последующие месяцы каждый день будет продаваться примерно на 30 млн долларов биткойнов меньше. Это быстро накапливается и способно повлиять на рынок за такой период». Ключевое слово — месяцы. Халвинг не переоценивает актив за одну ночь; он тихо убирает постоянный поток заявок на продажу, день за днём, и позволяет эффекту накапливаться по сложной траектории. Если спрос остаётся неизменным, а один из самых предсказуемых источников предложения на рынке сокращается вдвое, базовая арифметика подсказывает: дисбаланс должен где-то проявиться — вероятнее всего, в цене и вероятнее всего с лагом.

История убывающей доходности

После каждого халвинга биткойн неизменно устремлялся вверх в последующие месяцы — именно поэтому событие стало таким праздничным днём для энтузиастов. Послужной список впечатляет: после халвингов 2012, 2016 и 2020 годов цена биткойна вырастала примерно в 93, 30 и 8 раз соответственно — от цены дня халвинга до итогового пика цикла. Три цикла, три мультипликатора, три бычьих ралли, превративших четырёхлетнее сокращение предложения в ближайший аналог планового праздника в криптовалютном календаре.

Но в том же списке есть и второй, менее праздничный паттерн: каждый успех оказывался меньше предыдущего. Прошлые результаты не гарантируют будущей доходности, и некоторые наблюдатели предупреждают: поскольку награда уменьшается каждые четыре года, времена, когда халвинг мог двигать цену столь гигантскими мультипликаторами, скорее всего, уже позади. С арифметикой трудно спорить — сокращение награды с 50 биткойнов за блок до 25 убирало из потенциального предложения куда больше, чем когда-либо уберёт сокращение с 6,25 до 3,125.

Хулио Морено (Julio Moreno), руководитель исследовательского отдела «КриптоКвант» (CryptoQuant), сформулировал это предельно точно: «Прежде значимое влияние халвинга Биткойна на цены ослабло, поскольку новая эмиссия биткойна становится всё меньше относительно общего количества биткойнов, доступных для продажи». Иными словами, у шока предложения заканчивается шок. Поскольку к 2024 году подавляющая часть из итоговых 21 млн монет уже находилась в обращении, каждая маржинальная монета, которую халвинг ежедневно не выпускает на рынок, составляет всё меньшую долю от всего, что трейдеры потенциально могли бы продать.

Всё это не значит, что событие перестало иметь значение, — изменилась лишь его роль. «Угадывание эндшпиля биткойна после каждого халвинга — спорт высших достижений, — говорил Тренчев. — Что мы знаем точно: каждый пост-халвинговый бычий забег приносил убывающую доходность… Даже скромные 2x поднимут биткойн примерно до 130 000 долларов — а это, между прочим, немало». Цикл, который лишь повторит самый слабый из предшественников, всё равно дал бы удвоение от уровня около 70 000 долларов. Вопрос 2024 года состоял в том, будет ли увядающая история предложения компенсирована чем-то более сильным на другой стороне баланса.

Почему 2024 год другой: шок спроса со стороны ETF

Это «что-то более сильное» прибыло в январе. Одобрение спотовых биткойн-ETF регулятором в Соединённых Штатах дало традиционным инвесторам привычную обёртку брокерского счёта для актива, который прежде требовал аккаунтов на криптобиржах и самостоятельного хранения ключей. Эффект для рыночного цикла проявился немедленно: по оценке Тренчева, нынешний бычий цикл биткойна «заработал раньше из-за январского одобрения спотовых ETF» и — в его прочтении — «вполне может оказаться короче и взрывнее, с кульминацией на пике в конце 2024 года или начале 2025-го».

Данные, собранные «КриптоКвант», подтверждают тезис о том, что новым решающим фактором стал спрос, а не предложение. Исторически спрос «китов» на биткойн — накопление крупными держателями — взлетает после каждого халвинга, помогая толкать цены вверх в последующие месяцы. Однако в 2024 году этот спрос китов, к которым теперь относятся и старожилы-биткойнеры, и новые инвесторы, и держатели биткойн-ETF, уже достиг исторического максимума — до того, как награда за блок была урезана. Рынок не ждал халвинга, чтобы начать накапливать: он накапливал месяцами.

«В противовес этому… рост спроса на биткойн выглядит ключевым драйвером повышения цен после халвинга», — отмечал Морено. Это тонкий, но важный разворот оптики: если прежние циклы питались шоком предложения, обрушивавшимся на статичный рынок, то цикл 2024 года сочетает самый слабый в истории шок предложения с самым сильным в истории активом спросом. Халвинг по-прежнему убирает примерно 30 млн долларов в сутки предсказуемых продаж майнеров — но впервые убирает он их с рынка, где маржинальным покупателем может выступать корзина создания ETF, а не криптовалютный спекулянт.

Поэтому Лубка и утверждал, что тренд убывающей доходности наконец может переломиться, — осторожно оговаривая причину. Если доходность после халвинга 2024 года окажется выше, чем после 2020-го, это произойдёт не потому, что плановый шок предложения внезапно вернул прежнюю силу, а благодаря новому шоку спроса, наложившемуся поверх него. «Если когда-то и был момент, чтобы быть чуть более оптимистичным» в отношении пост-халвинговой доходности, говорил он, то это нынешний год.

Чем халвинг не является

При всём ажиотаже само событие легко истолковать неверно. Предостережение Лубки состояло в том, что инвесторам не следует путать спекуляции вокруг халвинга с происходящим техническим изменением. Несколько уточнений из исходного репортажа стоит держать в уме:

• Это не переключатель «вкл/выкл». Халвинг не срабатывает в конкретный объявленный час: он наступает, когда сеть добывает блок номер 210 000 после предыдущего халвинга, что в 2024 году указывало на окно 18–21 апреля.
• Он не гарантирует немедленного движения цены. «Разумно предположить, что день придёт и пройдёт без особых действий на рынке», — отмечалось в анализе CNBC. Тихий день халвинга не означал бы провалившегося халвинга.
• Волатильность в день события не механистична. Спекулянты могут торговать событие и порождать колебания, но «даже если бы случилось большое движение, оно не имело бы ничего общего механически с халвингом», — говорил Лубка.
• Его эффект на предложение больше не является всей историей. Каждый раунд убывающей эмиссии означает, что сокращение влияет на рынок меньше относительно общего объёма потенциально продаваемых монет, чем в 2012, 2016 или 2020 году.
• Он работает месяцами, а не минутами. Экономическое содержание халвинга — это примерно 30 млн долларов ежедневных продаж майнеров, которых не случится; эффект тихо компаундируется в последующие кварталы.

За чем инвесторам советовали следить после события

Поскольку сокращение награды было запланировано, а картина спроса выглядела необычно сильной, аналитический вопрос апреля 2024 года заключался не в том, произойдёт ли халвинг, а в том, какие силы возобладают после него. В репортажах прослеживалось несколько наблюдаемых нитей:

1. Накапливающийся дефицит предложения. Примерно 30 млн долларов в сутки несостоявшихся продаж майнеров при цене биткойна 70 000 долларов — мало ежедневно, но много накопительным итогом за последующие месяцы.
2. Экономика майнеров при вдвое урезанной субсидии. Майнинг — затратное, прожорливое до энергии предприятие, операторы которого непрерывно продают монеты ради оплаты счетов; награда вполовину меньшего размера испытывает на прочность прежде всего самых дорогих производителей.
3. Устойчивость спроса китов. Данные «КриптоКвант» показывали спрос крупных держателей на историческом максимуме ещё до халвинга; сохранится ли он там — или подскочит ещё сильнее, как исторически случалось после события, — главная переменная со стороны спроса.
4. Канал ETF. Фонды, листингованные в январе, превратили криптовалютный рынок в такой, где традиционные аллокаторы могут накапливать актив через брокерские счета, меняя состав маржинального покупателя.
5. Тайминг цикла. Поскольку биткойн превысил максимум предыдущего цикла ещё до халвинга — впервые, — Тренчев утверждал, что цикл «вполне может оказаться короче и взрывнее», с пиком в конце 2024 года или начале 2025-го, а не через год-полтора после события.
6. Ориентир скромного мультипликатора. Даже «скромные» 2x от цены дня халвинга дали бы биткойну около 130 000 долларов; всё, что выше, означало бы первый разрыв паттерна убывающей доходности.

Длинная дуга эксперимента с дефицитом

Ещё несколько лет назад халвинг праздновали в основном самые ранние любители криптовалют, которые почитали сокращение награды как ключевую черту революционного антиистеблишментского дефляционного актива. К апрелю 2024 года аудитория полностью изменилась: крупнейшие институты Уолл-стрит пришли через канал ETF, любопытствующие частные инвесторы продолжали возвращаться каждый цикл, а наблюдатели рынка, по выражению статьи CNBC, простирались «от ликующих до растерянных и неизменных скептиков» — но все они знали, что халвинг приближается и что он должен значить для биткойна нечто важное.

Не изменилась сама машина. Код по-прежнему вдвое урезает субсидию каждые 210 000 блоков, по-прежнему движется к потолку в 21 млн монет и по-прежнему заставляет майнеров — самых регулярных продавцов сети — финансировать свою деятельность за счёт награды, которая уменьшается вдвое каждые четыре года, пока счета за электричество не уменьшаются. Каждый халвинг делает эмиссию биткойна более дефицитной и одновременно превращает сам халвинг в меньшее по значимости маржинальное событие. Где-то на этой траектории субсидия станет символической, и комиссионные за транзакции должны будут нести бюджет безопасности сети — к этому переходу сокращение 2024 года приблизило рынок ещё на один шаг.

Даст ли четвёртый халвинг очередной эффектный мультипликатор или лишь ровный, амортизированный спросом ETF аптрайп, в апреле 2024 года оставалось открытым вопросом — «угадывание эндшпиля», по выражению Тренчева, по-прежнему было спортом высших достижений. Но структура спора уже сместилась: впервые ответ зависел меньше от сокращения предложения, записанного в коде биткойна, и больше от спроса, который традиционные финансы надстроили поверх него, — динамика, зафиксированная в оригинальном анализе CNBC накануне сокращения награды.