Когда и 31% мало: как волна дефолтов накрыла рынок высокодоходных облигаций России

На рынке облигаций есть угол, где доходность в 31% годовых — не лотерейный билет, а обычная цена входа, и где в первом полугодии 2025 года каждый шестой рубль непогашенного долга оказался проблемным. Это сегмент высокодоходных облигаций — в России его обозначают аббревиатурой ВДО, — бумаги эмитентов слишком малых, слишком рискованных или слишком молодых для клуба инвестиционного класса. За шесть месяцев объём дефолтов в сегменте вырос в шесть раз и достиг 19,3 млрд рублей, следует из расчётов ИК «Ренессанс Капитал», которые приводит «Коммерсантъ» от 23 июля 2025 года. При этом рынок не рухнул, частные инвесторы не разбежались, а объём новых размещений даже вырос почти на четверть. Этот разбор восстанавливает анатомию первой полноценной волны дефолтов на российском высокорисковом долге: кто и на какую сумму не заплатил, почему волна накрыла сегмент именно сейчас, как математика доходностей работает против заёмщиков и что означает стена погашений осени 2025 — весны 2026 года для эмитентов и инвесторов.

Рынок ВДО: сегмент без юридического определения

Прежде чем разбирать дефолты, стоит понять, о каком рынке идёт речь, ведь термина «высокодоходные облигации» в российском законодательстве попросту нет. Участники рынка пользуют набор неформальных критериев: кредитный рейтинг не выше нижних ступеней инвестиционного класса (BBB и ниже либо полное его отсутствие), скромный объём выпуска и — главная примета — премия к доходности государственных ОФЗ, достаточно широкая, чтобы компенсировать повышенный кредитный риск. Именно эта премия делает ВДО привлекательными для конкретного покупателя: розничного инвестора, который охотится за двузначными и трёхзначными доходностями в экономике, где даже самые надёжные активы уже платят щедро.

Весь сегмент ВДО «Ренессанс Капитал» оценивает в 184 млрд рублей непогашенного долга. На фоне триллионов, обращающихся на рынке госдолга и бумаг эмитентов первого эшелона, это ниша, — но ниша с непропорционально большим социальным следом: её облигации продаются прежде всего домохозяйствам через брокеров, а её эмитенты — это как раз компании среднего размера, которых банковское кредитование по ставкам выше 20% выдавило с кредитного рынка. Рынок облигаций стал для них последним доступным источником внешнего финансирования. Поэтому события первого полугодия 2025 года — не просто статистика по маленькому классу активов, а стресс-тест механизма, через который высокие ставки транслируются в реальную экономику.

Анатомия волны: первое полугодие 2025-го в цифрах

Сводные цифры, собранные аналитиками «Ренессанс Капитала», описывают сегмент в состоянии видимого стресса. Двенадцать эмитентов нарушили обязательства по 28 выпускам; объём вовремя не погашенного долга достиг 19,3 млрд рублей. Важна методология: в расчётах учитывались только срывы погашения основного долга, выпуски с просроченными купонными платежами не считались, — то есть реальная широта платёжного стресса ещё больше заголовочной.

Сравнение с предыдущими периодами показывает, насколько резко сменился режим:

• первое полугодие 2024 года: дефолты лишь по двум выпускам ВДО на 0,3 млрд рублей — единичные инциденты, а не тренд;
• второе полугодие 2024 года: 15 случаев дефолта на 3 млрд рублей — первые толчки на подходе ключевой ставки к рекордному пику;
• первое полугодие 2025 года: 12 эмитентов, 28 выпусков, 19,3 млрд рублей — шестикратный рост объёма за шесть месяцев;
• доля проблемного долга: более 10% рынка ВДО объёмом 184 млрд рублей по выпускам с несостоявшимися погашениями;
• скорректированная доля: без одного концентрированного случая и излеченных технических дефолтов проблемный долг снижается до 2,4% сегмента — уровня, который аналитики считают неприятным, но не системным.

Зазор между «более 10%» и «2,4%» — ключ к пониманию всей истории. Волна дефолтов 2025 года одновременно является драмой для держателей конкретных бумаг и сдержанным, локализованным явлением в масштабе рынка. Оба утверждения верны, а разница между ними объясняется концентрацией, юридической механикой технического дефолта и тем, что произошло после.

Один эмитент — три четверти ущерба

Крупнейший вклад в волну внесла ФПК «Гарант-Инвест» — московская компания коммерческой недвижимости, портфель торговых центров и офисных зданий которой финансировался через плотный стек публичных выпусков облигаций. Пять её бумаг с совокупными 14,4 млрд рублей непогашенного в срок долга дают примерно три четверти всего полугодового объёма дефолтов. Для сегмента в 184 млрд рублей проблем одного заёмщика достаточно, чтобы рыночный показатель перевалил за 10%, — напоминание о том, что в малых классах активов идиосинкратический риск и есть рыночный риск.

Коммерческая логика дефолта хрестоматийна для ставочной среды 2024–2025 годов: девелопер, чья арендная доходность измеряется единицами процентов, не может бесконечно обслуживать долг, размещённый под двадцать с лишним. «Гарант-Инвест» выбрал путь, которым дефолты часто идут там, где банкротство разрушает стоимость для всех сторон: компания запустила реструктуризацию выпусков, подразумевающую их удлинение и выделение акций держателям облигаций. Кредиторов, по сути, превращают в совладельцев девелоперского бизнеса, генерирующего денежный поток медленнее, чем наращивался долг.

Технические дефолты, которые удалось вылечить

Второй элемент, смягчающий картину, — юридическое различие технического и фактического дефолта. По российскому законодательству неисполнение обязательств (погашение выпуска или выплата купонов) сроком до десяти рабочих дней считается техническим дефолтом, и лишь по истечении этого окна он переходит в разряд фактического. Три эмитента уложились в это окно — или просто нашли деньги с опозданием — и исполнили обязательства: «Регионспецтранс» (237 млн рублей), «Нэппи Клаб» (150 млн) и «Мосрегионлифт» (70 млн). Вместе это реальные эпизоды стресса, но не убытки — по крайней мере пока.

Опасность, предупреждают практики, в том, что происходит, когда эмитент выбирает третий доступный путь: не делать ничего. «Это самый тяжёлый случай, последствием которого становится утрата капитала инвестором. Даже после банкротства, через несколько лет после дефолта, возвратность средств, когда она случается, находится на уровне статистической погрешности», — отмечает эксперт Ассоциации владельцев облигаций Михаил Локшин. По количеству таких случаев больше всего, хотя по сумме — нет. Для розничных держателей, которые доминируют в сегменте, в этом состоит главная асимметрия высокодоходного инвестирования: купон платят ежемесячно, а основной долг может исчезнуть навсегда.

Ставочная ловушка: почему дефолты росли, а доходности снижались

Парадокс первого полугодия 2025 года в том, что волна дефолтов разворачивалась на фоне снижения ставок первичных размещений. За шесть месяцев средняя доходность первичных размещений ВДО с фиксированным купоном сократилась на 390 базисных пунктов, до 31,3% годовых, отмечает аналитик долгового рынка «Ренессанс Капитала» Владимир Василенко. Спреды к кривой бескупонной доходности ОФЗ сузились на 60 базисных пунктов — но при 11,9 процентного пункта остаются вблизи исторического максимума. Иными словами, занимать в сегменте стало номинально дешевле лишь потому, что вниз с пика сдвинулась вся кривая ставок; надбавка, которую рисковые заёмщики платят сверх суверенного бенчмарка, почти не изменилась.

При этом средняя купонная нагрузка на эмитентов продолжает расти, а не снижаться. «Если в каких-то категориях доходности и снижаются, средние ставки купона по-прежнему растут, потому что старые займы с более низкими ставками замещаются займами, ставки по которым по-прежнему выше значений первой половины 2024 года», — объясняет директор по корпоративным рейтингам агентства «Эксперт РА» Михаил Никонов. Это долговая беговая дорожка эпохи высоких ставок: компания, занявшая под 15% в 2023 году и вынужденная рефинансироваться в 2025-м, делает это под 30%, удваивая процентную нагрузку как раз тогда, когда спрос её клиентов и собственный оборотный капитал сжаты теми же ставками.

Макропоследовательность за волной в ретроспективе читается просто. Банк России удерживал ключевую ставку на рекордных 21% с конца октября 2024 года и начал снижать её лишь в июне 2025-го, до 20%, — цикл смягчения, на который ссылается «Коммерсантъ», к моменту публикации статьи в конце июля едва начался. Большую часть первого полугодия эмитенты ВДО рефинансировали долг в самых дорогих монетарных условиях за два десятилетия. Компании, построившие структуру капитала в расчёте на быстрое возвращение ставок к норме, обнаружили, что норма не спешит.

Почему высокорисковые заёмщики ломаются первыми

Чувствительность сегмента структурна. Эмитенты ВДО — это, как правило, средние частные компании из конкурентных отраслей с низкой маржой, то есть бизнесы с наименьшей ценовой властью и самыми тонкими подушками безопасности. Высокие кредитные ставки в сочетании со снижением деловой активности создали сложную ситуацию для целого ряда отраслей, констатирует управляющий директор департамента рынков капитала Совкомбанка Денис Козлов: торговли ГСМ, автомобильных и железнодорожных перевозок, автодилеров. Список читается как карта самых чувствительных к ставке, самых оборотозависимых секторов экономики — тех, где запасы финансируются коротким долгом и где несколько месяцев денег под 25–30% способны съесть годовую маржу.

Частные инвесторы остались: размещения выросли на 23%

Самый неочевидный итог полугодия — волна дефолтов не отпугнула основного покупателя сегмента. Объём новых размещений ВДО в первом полугодии 2025 года вырос на 23% год к году, оценивает Козлов, причём «отмечается растущий спрос со стороны инвесторов, особенно на облигации с фиксированным доходом». Домохозяйства продолжали покупать бумаги с доходностью около 30% даже на новостном потоке о реструктуризациях.

В таком поведении есть рациональное ядро. При ключевой ставке 20–21% депозиты и даже облигации инвестиционного класса платят существенно меньше ВДО; для розничного инвестора, готового принять риск эмитента, сегмент предлагал единственную доступную в регулируемом контуре премию к реальной доходности. Диверсификация по множеству небольших позиций ограничивает ущерб от любого единичного дефолта — стратегия работает ровно до тех пор, пока несколько эмитентов не падают одновременно, а именно так изнутри выглядит коррелированная волна, вызванная одной макропеременной — ставкой. Опыт 2025 года — наглядная демонстрация разницы между идиосинкратическим и систематическим риском в розничном портфеле: распределение денег между двадцатью выпусками ВДО не защищает, когда причина дефолтов общая для всех.

Для рынка как института у устойчивого розничного спроса на фоне дефолтов есть и второе следствие: первичный рынок продолжает работать, а значит, эмитенты в затруднённом положении с внятной историей реструктуризации всё ещё могут рефинансироваться. Сегмент ВДО в 2025 году был в стрессе, но не заморожен — различие принципиальное, поскольку замороженный первичный рынок превращает проблемы ликвидности в проблемы платёжеспособности за пару кварталов.

Стена погашений: сентябрь 2025-го — март 2026-го

Если первое полугодие было про то, кто сломался, то второе и следующая весна — про то, кто обязан вернуться на рынок. Василенко обращает внимание на жёсткий календарный факт: с сентября 2025 года по март 2026-го эмитентам предстоит погасить более 25% всего объёма ВДО в обращении. Четверть долга сегмента созревает в семимесячном окне — в экономике, где рефинансирование по приемлемым ставкам доступно не всем.

Арифметика выживания в изложении Василенко неумолима. Даже при снижении ключевой ставки до 15% ставки рефинансирования текущих займов ВДО превысят 26–27% годовых, поскольку спред к суверенной кривой держится у исторического максимума. «Для заметного улучшения ситуации в сегменте ВДО требуется конечная ставка не выше 20% годовых, которой не будет без сокращения спреда как минимум наполовину от текущих уровней», — говорит аналитик. В переводе с языка спредов: чтобы сегмент задышал, рынок должен начать верить, что рисковые заёмщики примерно вдвое менее рискованны, чем он их сейчас оценивает, — перемена настроения, которую дефолты, по природе вещей, не стимулируют.

Отсюда динамика второго порядка. Дефолты толкают спреды вверх; широкие спреды держат рефинансирование дорогим; дорогое рефинансирование порождает новые дефолты. Разорвать петлю способна только внешняя сила — решительный цикл смягчения от центрального банка, — а начавшийся в середине 2025-го цикл был для этой задачи слишком ранним и слишком мелким. Вывод «Коммерсанта» сдержан, но однозначен: если Банк России не будет активно снижать ключевую ставку, а премия за риски ВДО не уменьшится, число дефолтов в сегменте в ближайшее время может продолжить расти.

Чему волна учит инвесторов, эмитентов и рынок

За конкретными цифрами первая волна дефолтов на российском высокодоходном долге оставляет набор практических уроков, которые переживут 2025 год.

1. Концентрация превращает нишу в рыночную историю. Один эмитент — «Гарант-Инвест» с 14,4 млрд рублей по пяти выпускам — дал около трёх четвертей полугодового объёма дефолтов. На рынке в 184 млрд рублей экспозиция на одно имя и есть экспозиция на рынок: розничные держатели, считавшие свой портфель диверсифицированным по множеству мелких бумаг, совокупно держали длинные позиции в балансах нескольких крупных проблемных заёмщиков.
2. Законные десять рабочих дней значат меньше, чем стратегия эмитента. Технические дефолты излечимы — три эмитента это доказали, — но определяющая переменная в том, идёт ли заёмщик на проактивную реструктуризацию, как «Гарант-Инвест» с удлинением сроков и акциями для держателей, или просто замолкает, что исторически заканчивается почти полным списанием.
3. Снижение заголовочных доходностей не означает снижения долгового бремени. Ставки первичных размещений опустились на 390 базисных пунктов, до 31,3%, но средняя стоимость купонов продолжала расти: старый дешёвый долг замещался новым дорогим. Для эмитента значима взвешенная стоимость всего стека, а не маржинальная ставка очередного выпуска.
4. Спред — настоящая цена сегмента. При 11,9 процентного пункта к ОФЗ премия за риск ВДО оставалась около рекордных значений даже после сужения. Пока спред не сократится вдвое, одни лишь снижения ключевой ставки не вернут доступное рефинансирование — урок всем, кто строит сценарии восстановления исключительно от траектории ставки.
5. Календарь погашений — и есть прогноз. Более четверти объёма сегмента погашается с сентября 2025-го по март 2026-го, так что траектория дефолтов ближайших трёх кварталов была заложена в документацию выпусков годы назад. Следить за графиком погашений информативнее, чем за рейтинговыми агентствами, чьи действия в этом цикле запаздывали за переоценкой риска рынком.
6. Розничный спрос прокапитален. Домохозяйства несли деньги в доходности около 30% прямо сквозь волну дефолтов, обеспечив рост первичных размещений на 23%. Это поддерживает ликвидность рынка в хорошие времена и усиливает убытки в плохие, поскольку предельный покупатель приходит именно тогда, когда риск максимален.

Итог

Первое полугодие 2025 года стало моментом, когда российский рынок высокодоходных облигаций перестал быть теоретической диковиной и превратился в живой кредитный инцидент. Дефолты выросли в шесть раз, до 19,3 млрд рублей; более десятой части непогашенного объёма сегмента сорвало плановые погашения; один девелопер обеспечил три четверти ущерба; а излеченные технические дефолты трёх заёмщиков поменьше удержали скорректированную долю проблемного долга на приемлемых 2,4%. Волна накрыла рынок, который быстро рос на розничном аппетите к тридцатипроцентным доходностям в самых жёстких монетарных условиях за поколение, — и она будет катиться дальше, пока стена погашений сентября 2025-го — марта 2026-го не будет взята или пробита с разгона. Цикл ключевой ставки развернулся, но при спредах у исторических максимумов даже снижение до 15% оставляет заёмщикам ВДО ставку 26–27% за право остаться в живых. Для инвесторов урок сводится к разнице между доходностью и ожидаемой отдачей: в сегменте, где возвратность средств при банкротстве, по выражению Ассоциации владельцев облигаций, находится на уровне статистической погрешности, купон в 30% — не возможность, а цена, и в первом полугодии 2025 года рынок наконец показал, что эта цена покрывает.