Худшее полугодие доллара с 1973 года: анатомия стратегии «продавай Америку», перекроившей мировые потоки капитала

В первые шесть месяцев 2025 года мировая резервная валюта показала худшее начало года с 1973-го. Доллар снизился более чем на 10% к корзине основных валют, растеряв за одно полугодие такой прирост, какой обычно набирает за несколько лет, — и произошло это в момент, когда Соединённые Штаты на бумаге оставались лидером мирового роста. Двигалось нечто большее, чем обычный цикл. Как объяснил старший деловой редактор NPR Рафаэль Нам (Rafael Nam) в аналитическом разборе Weekend Edition от 5 июля 2025 года, иностранные инвесторы начали год с привычной скупки американских акций и облигаций, а к концу весны уже распродавали их — сдвиг настолько массовый, что Уолл-стрит дала ему имя: стратегия «продавай Америку» (sell America).

Этот разбор посвящён анатомии данной сделки: валютной механике за ней, трём политическим шокам, которые её запустили — тарифам, президентской атаке на Федеральную резервную систему и военному лету, — фискальному закону, закрепившему 4 июля 2025 года новую траекторию американского долга, и аргументам обеих сторон в споре, который Нам назвал «вопросом на триллион долларов»: переживает доллар циклическую встряску или начало структурного упадка.

Худшее первое полугодие с 1973 года — и почему важен именно этот ориентир

К концу июня 2025 года широкие долларовые индикаторы, такие как Bloomberg Dollar Spot Index, потеряли около 10% с начала года — самое крутое падение за первое полугодие более чем за пять десятилетий. Год для сравнения выбран не случайно. В 1973 году формально рухнула Бреттон-Вудская система фиксированных курсов: после того как президент Ричард Никсон (Richard Nixon) в августе 1971 года приостановил конвертируемость доллара в золото, а Смитсоновская договорённость декабря 1971 года не удержала паритеты, к марту 1973-го основные валюты перешли к свободному плаванию, и доллар резко обесценился к марке и иене. В последний раз роль доллара в мировой системе всерьёз ставилась под сомнение именно тогда.

• Первое полугодие 1973 года: двузначное падение доллара на переходе от Бреттон-Вудса к плавающим курсам — исторический ориентир.
• Первое полугодие 2017 года: снижение примерно на 6% — до сих пор худший старт года с 1973-го, когда политическая неопределённость раннего Трампа разрушила консенсус-ожидания сильного доллара.
• Первое полугодие 2025 года: падение более чем на 10% на фоне тарифных шоков, давления на ФРС и нового фискального расширения — худшее начало года за 52 года.

Аналитически необычен в 2025 году не столько размер движения, сколько его направление относительно новостного фона. В 2008, 2020 и 2022 годах — по современному шаблону — глобальные потрясения гнали инвесторов в доллар как в самый безопасный и глубокий пул активов мира. В 2025-м потрясения в значительной степени создавались внутри самих США, а защитного спроса на доллар так и не появилось. Когда источник риска — правительство страны-эмитента резервной валюты, привычный рефлекс ломается.

Механика стратегии «продавай Америку»

Объяснение валютной механики, которое дал Нам, стоит воспроизвести точно: оно показывает, почему потоки капитала и обменный курс — это один и тот же сюжет. Когда иностранный инвестор покупает сто акций «Майкрософт» (Microsoft), расчёт в итоге проходит в долларах: инвестор конвертирует евро, иены или кроны в доллары, и сама эта конвертация толкает курс вверх. Почти пятнадцать лет этот канал работал в одну сторону — устойчивый иностранный спрос на американские акции и казначейские облигации создавал постоянную поддержку валюте, укрепляя сделку «американской исключительности», в которой долларовые активы переигрывали все прочие, а иностранцы финансировали дефицит почти как побочный эффект.

В 2025 году поток развернулся. Значимы были три канала:

• Прямая ротация. После апрельского тарифного шока глобальные фонды урезали доли американских акций и перекладывались в европейские и азиатские рынки, продавая доллары и покупая евро и другие не-долларовые валюты.
• Хеджирование. Действующие иностранные держатели американских активов — пенсионные фонды, страховщики, суверенные инвесторы — повышали доли валютного хеджирования: технически невидимый, но мощный источник предложения доллара, поскольку хеджировать долларовую позицию означает, по сути, продавать доллар против домашней валюты. Стратеги нескольких крупных банков оценивали, что весной хеджирующие потоки существенно усилили снижение.
• Забастовка маржинального покупателя. Даже там, где прямых продаж было немного, темп новых иностранных покупок замедлился. На рынке, где курс поддерживает прирост притока, уход маржинального покупателя сам по себе становится медвежьей силой.

Итогом стал парадокс, определивший первое полугодие: американские активы и американская валюта дешевели одновременно. Обычно, если акции в стране падают, её валюта может устоять, когда иностранцы видят в них ценность; если падает валюта, это чаще означает уход капитала за лучшей доходностью за рубеж. Весной 2025 года оба сигнала говорили одно и то же: риск, привязанный к самой Америке, был переоценён.

Тарифы: непрерывный поток

Спусковым крючком стала торговая политика. 2 апреля 2025 года — день, получивший бренд «День освобождения» (Liberation Day), — президент Дональд Трамп (Donald Trump) объявил универсальный базовый тариф 10% почти на весь импорт плюс «взаимные» пошлины вплоть до примерно 50% для десятков отдельных торговых партнёров. В течение 96 часов последовали два рыночных факта. Первый: объявления оказались куда агрессивнее любых утёк. Второй, более показательный: рынок казначейских облигаций США падал вместе с акциями — доходность десятилетних бумаг подскочила, а не снизилась, аномальная для кризисов подпись, которую инвесторы прочитали как вотум недоверия американским активам в целом. 9 апреля администрация приостановила большинство «взаимных» тарифов на 90 дней, до 9 июля, сохранив базовые 10%; тарифная война с Китаем успела разогнать ставки до трёхзначных величин с обеих сторон, прежде чем в мае и июне была деэскалирована на переговорах в Женеве и Лондоне.

К началу июля пауза заканчивалась. Белый дом начал рассылать торговым партнёрам письма с новыми предельными датами — чаще всего 1 августа, — попутно объявляя рамочные сделки, включая майское соглашение с Великобританией, оставившее британский экспорт на льготной базовой ставке 10%. Как сформулировал Нам в эфире NPR, год превратился в «непрерывный поток событий»: тарифы практически на каждую страну мира, где каждое объявление и каждая отмена заново переоценивали весь политический горизонт США.

Почему тарифы не укрепили доллар

Стандартная торговая теория предсказывала бы обратное. Тарифы сжимают импорт, уменьшают предложение долларов, продаваемых для покупки иностранных товаров, и — пока их эффект не перекрыт — должны укреплять валюту. 1980-е дают контрпример: протекционистское давление при администрации Рейгана совпало с взлётом доллара. В 2025 году три силы перевесили этот канал. Тарифы одновременно разгоняли инфляцию в США и тормозили рост — стагфляционная смесь, снижающая ожидаемую реальную доходность долларовых активов. Они провоцировали ответные меры против американских экспортёров, ухудшая, а не улучшая торговый баланс. И, что критично, они объявлялись и переписывались так часто, что работали не как политика, а как генератор волатильности, а волатильность держатели резервной валюты хеджируют — то есть, как отмечалось выше, продают доллары.

Конфликт с Федеральной резервной системой

Второй шок был институциональным. Всю весну 2025 года президент Трамп наращивал публичную кампанию против председателя ФРС Джерома Пауэлла (Jerome Powell) — которого окрестил «мистером Too Late» («Слишком поздно»), — требуя немедленного и глубокого снижения ставок, в апреле заговаривая о его увольнении и поручая советникам искать правовые пути для этого. ФРС всё первое полугодие удерживала целевой диапазон 4,25–4,50%, последний раз снизив ставку в декабре 2024-го, с аргументацией, что тарифные риски для инфляции требуют терпения. Срок полномочий Пауэлла как председателя истекал в мае 2026 года, и к середине года вопрос преемника — кого выдвинет Трамп и как этот человек отнесётся к звонкам из Белого дома — стал постоянной темой исследовательских заметок долгового рынка.

Почему это двигает валюту? Независимость центробанка — фактически часть обеспечения резервной валюты. Иностранцы держат доллары и казначейские бумаги отчасти потому, что доверяют: денежно-кредитная политика США реагирует на данные об инфляции и занятости, а не на избирательный календарь. Каждое президентское требование снизить ставку, которое ФРС отклоняет, демонстрирует эту независимость, — но каждая угроза уволить председателя добавляет в цену небольшую вероятность, что до конца срока она не доживёт. Наблюдать эту вероятность напрямую инвесторы не могут; они могут лишь требовать премию. В 2025 году «премия за риск вокруг ФРС» стала стандартным пунктом медвежьих долларовых обзоров от Токио до Лондона, и Нам называл конфликт Трампа с ФРС одной из трёх опор нарратива «продавай Америку».

Иран, нефть — и безопасная гавань, которой не случилось

Третий шок был геополитическим. 13 июня 2025 года Израиль начал масштабную воздушную кампанию против ядерных и военных объектов Ирана; в ночи на 21–22 июня к ударам напрямую присоединились США, направив бомбардировщики B-2 на объекты в Фордо, Натанзе и Исфахане. Нефть подскочила на страхах перекрытия Ормузского пролива, прежде чем 24 июня вступил в силу режим прекращения огня и цены откатились.

Реакция рынка содержала самый показательный сигнал полугодия: в учебной ближневосточной войне с прямым участием американских вооружённых сил доллар почти не вырос. Рекордные защитные потоки пошли в золото — ещё в апреле обновившее исторический максимум выше 3400 долларов за унцию и завершившее июнь около 3270 долларов, — и в валюту Швейцарии, швейцарский франк. Тихая сила франка как валютной гавани всю весну уже подсказывала макро-трейдерам ответ; июнь его подтвердил. Когда даже война не может вызвать спрос на доллар, значит, защитный атрибут валюты дисконтируется по причинам, возникшим раньше самой войны.

Подпись на 3,4 трлн долларов: долг и мегазакон

За день до выхода сюжета Нама в эфир президент Трамп подписал закон «Уан Биг Бьютифул Билл Акт» (One Big Beautiful Bill Act) — масштабный пакет по налогам и границе, продлевающий налоговые сокращения 2017 года, добавляющий новые льготы за чаевые, сверхурочные и внутреннее производство и расширяющий расходы на охрану границы. Бюджетное управление Конгресса (CBO) оценило, что закон добавит к национальному долгу примерно 3,4 трлн долларов за десять лет — поверх долга, уже превысившего 36 трлн долларов. Годовые чистые процентные расходы по нему приближаются к 1 трлн долларов — сумма, которая, как отмечал Нам, была подъёмной, «когда ставки были низкими. Но теперь они не низкие, и обслуживание долга становится очень дорогим».

Это структурный слой под циклической сделкой. Резервная валюта — обещание, что фискальные и монетарные институты эмитента защитят реальную стоимость требований, номинированных в ней. Американская комбинация 2025 года — дефициты около 6–7% ВВП при полностью занятой экономике, законодатель, добавляющий триллионы, и президент, открыто давящий на денежный орган, — не разрывает это обещание, но делает его тоньше. Гарвардский экономист Кеннет Рогофф (Kenneth Rogoff), десятилетиями изучающий мировые валютные режимы и недавно выпустивший книгу о долларе, сформулировал это для NPR нарочито постепенными словами: «Резервный статус доллара изнашивается по краям уже как минимум десятилетие, и при Трампе этот процесс ускоряется». Износ — это не разрыв. Но направление движения важно для держателей триллионных долларовых требований.

Табло: мир переиграл Уолл-стрит

Стратегия «продавай Америку» была, в простейшей форме, историей относительной доходности — и табло первого полугодия объясняет её импульс. Индекс S&P 500 прибавил за шесть месяцев чуть больше 6% — результат достойный, учитывая, что на апрельской тарифной панике индекс терял почти 20% от пика до дна, прежде чем показать одно из самых быстрых восстановлений в истории. Но, как заметил Нам в эфире NPR, два индекса, за которыми он следил внимательнее всего, «заметно опередили американский рынок» — прежде всего DAX Германии и Hang Seng в Гонконге.

• S&P 500: рост примерно на 6% за полугодие — хорошо в абсолютном выражении, средне — в относительном.
• DAX: плюс около 20% благодаря мартовскому фискальному развороту — решению вывести оборонные расходы из-под «долгового тормоза» и создать инфраструктурный фонд на 500 млрд евро, которое переоценило ожидания роста всей Европы.
• Hang Seng: плюс примерно 21% — сильнейшее первое полугодие за годы, поскольку китайские стимулы и ИИ-ралли вокруг DeepSeek вернули глобальные деньги в гонконгские акции.
• Золото: плюс около 25% за полугодие — лучший шестимесячный результат за десятилетия, при покупках и центробанков, и фондов.
• Долларовый индекс: минус более 10% — связка, которая делала каждую не-долларовую доходность ещё лучше для неамериканского инвестора.

Ротация усиливалась по классической схеме: опережение притягивало потоки, потоки покупали евро и азиатские валюты, валютный прирост добавлял доходности зарубежным инвесторам в домашнем измерении, а улучшенное табло притягивало следующую порцию капитала. Никому не требовалось объявлять американский век законченным — достаточно было тому, кто распределяет капитал на полях, заметить: впервые за годы остальной мир платит лучше.

Обратная сторона: кто выигрывает от слабого доллара

Снижение курса — не сплошь плохая новость для США, и Нам в эфире это особо оговорил. Дешёвый доллар — программа конкурентоспособности, которую ни один закон о промышленной политике не даст так быстро:

• Производители и экспортёры: внутренние производители, которые «долго боролись за выживание, потому что сильный доллар делал их менее конкурентоспособными против импорта» (слова Нама), получают автоматическое ценовое облегчение и на домашнем, и на внешнем рынках.
• Туристический бизнес: тот же слабый доллар, что делает поездку в Париж дороже для американца, делает Таймс-сквер дешевле для европейца — «хорошая новость, если вы владелец магазина на Таймс-сквер», как выразился Нам.
• Доходы транснациональных корпораций: около 40% выручки компаний S&P 500 зарабатывается за рубежом; каждое снижение доллара механически утолщает переведённую в доллары зарубежную прибыль.
• Заёмщики развивающихся рынков: обслуживание долларового долга дешевеет в местной валюте — исторически один из самых надёжных попутных ветров для кредитов и акций EM.
• Производители сырья: большинство сырьевых товаров котируется в долларах; слабая валюта поддерживает номинальные цены и доходы экспортёров.

Проигравшие столь же очевидны: импортёры и американские потребители, которым в итоге достаются цены «тариф плюс слабая валюта», и иностранные держатели незахежированных долларовых активов. Политическая экономия получается неудобной: администрация, приветствовавшая производственную логику мягкого доллара, одновременно атаковала ФРС ради снижения ставок и подписывала тарифы, толкающие импортные цены вверх. Валютная, фискальная и торговая политика в 2025 году тянули в стороны, которые экономистам было бы трудно примирить, — и это само по себе питало премию за неопределённость.

Под угрозой ли доминирование доллара на самом деле?

Здесь доказательства режут в обе стороны, и честный ответ Нама — «это вопрос на триллион долларов» — заслуживает разложения на части.

Аргумент за упадок — тренд, а не событие. По данным COFER Международного валютного фонда, доля доллара в распределённых мировых валютных резервах сползла с примерно 71% в 2000 году до чуть менее 58% в 2025-м. Центробанки покупали свыше 1000 тонн золота третий год подряд в 2024-м и продолжали в 2025-м; по некоторым расчётам, в первом полугодии золото обошло евро и стало вторым по величине резервным активом после доллара. Заморозки активов после 2022 года научили официальных держателей тому, что долларовые активы несут юрисдикционный риск, который не компенсирует никакая доходность. А шоки 2025 года — тарифные кульбиты, угрозы ФРС, фискальное расширение на 3,4 трлн долларов при полной занятости — это ровно те «застарелые проблемы», по формулировке Нама, которые резервная валюта генерировать не должна.

Аргумент против упадка — отсутствие альтернативы. Ни один суверенный долговой рынок не приближается по масштабу, ликвидности и открытости к рынку казначейских бумаг США объёмом около 28 трлн долларов; еврозона остаётся лоскутным одеялом фискальных суверенитетов без единого безопасного актива сопоставимого размера; юань стоит за капитальным контролем, который Пекин снимать не собирается. Резервные доли меняются десятилетиями, а не семестрами: передача эстафеты от стерлинга к доллару после Первой мировой войны заняла поколение, и стерлинг оставался крупной резервной валютой ещё долго после того, как британская экономика перестала быть крупнейшей в мире. Формулировка самого Рогоффа — «изнашивается по краям» — описывает медленную диверсификацию, а не разрыв.

Синтез неудобен, но защищаем: 2025 год не закончил доминирование доллара — он встроил в него премию за неопределённость. Доллар остаётся мировой валютой с большим отрывом, а десятипроцентное полугодовое снижение легко разворачивается, когда политика стабилизируется. Но вопрос «потеряет ли доллар когда-нибудь доминирование?», по выражению Нама, переехал из академических дебатов в разряд «подлинного вопроса, который задают многие инвесторы по всему миру». Этот переезд сам по себе — факт о потоках капитала: инвесторы, которые задают такой вопрос, хеджируют его, — а хеджирование и есть стратегия «продавай Америку» в чистом виде.

За чем следить во втором полугодии 2025 года

1. Тарифные дедлайны. Письма с датой 1 августа и истечение каждой 90-дневной рамки решали, ослабнет ли поток политики или усилится; каждое продление неопределённости поддерживало спрос на хеджирование.
2. Заседания ФРС в июле, сентябре, октябре и декабре. Придут ли снижения — и придут ли они после президентских требований (что читалось бы как капитуляция) или после чистых данных по инфляции (что нет).
3. Смена председателя. Полномочия Пауэлла истекали в мае 2026 года; любые формальные или неформальные сигналы о преемнике читались бы как тест независимости ФРС задолго до голосования в Сенате.
4. Данные TIC. Ежемесячные публикации Минфина о движении капитала — ближайший аналог официального табло иностранных покупок и продаж американских акций и облигаций.
5. Длинные доходности и фискальная траектория. Доходности десятилетних и тридцатилетних казначейских бумаг теперь несли в себе долговую траекторию мегазакона; устойчивое расширение премии за срок подтвердило бы, что за американский риск платят уже не только валютные трейдеры, но и держатели облигаций.
6. Золото и резервная статистика. Отчёты о покупках центробанков и квартальные публикации COFER отслеживают медленную структурную переменную — диверсификацию официального сектора, — которую ни одна тарифная сделка не разворачивает быстро.

Эпилог: как на самом деле сложилось второе полугодие

С высоты последовавших месяцев каждый пункт этого списка разрешился частично. Августовские тарифные дедлайны были в основном пересогласованы или продлены, а не взорваны; ФРС возобновила снижения в сентябре и смягчила политику ещё дважды до конца года, опираясь на данные рынка труда, а не — во всяком случае, явно — на президентские команды. Полномасштабный исход «продавай Америку», которого все опасались, не материализовался: иностранные инвесторы сокращали позиции и хеджировались, но лидерство США в ИИ и полупроводниках продолжало притягивать капитал всю осень. В четвёртом квартале доллар стабилизировался к большинству валют, однако закончил 2025 год с потерей около 9% — худший календарный год с 2017-го и снижение, превратившее летнюю дискуссию «всплеск или тренд» в постоянный пункт повестки распределения активов на 2026 год.

Итог

Обменные курсы, как напомнил слушателям Нам, ходят вверх и вниз; общества тем не менее читают их как маркеры национального статуса — «мощи», по слову одного аналитика. История доллара делает его чем-то большим, чем просто цена. То, что случилось в первом полугодии 2025 года, не было крахом американских финансовых позиций: у США по-прежнему самые глубокие рынки, доминирующая валюта и, как показало восстановление S&P 500, чрезвычайная сила притяжения. Случилось другое: мировые инвесторы перестали принимать это как данное — и начали выставлять за это счёт. Станет ли стратегия «продавай Америку» всплеском 2025 года или первой главой долгой диверсификации, зависит от решений в Вашингтоне, а не от графиков. Как заключил Нам в своём разборе на NPR: сделка «продавай Америку» — «это не только про Трампа. Это про застарелые проблемы, которые США ещё предстоит решить». Худшее полугодие доллара с 1973 года при таком прочтении — счёт, поступивший за проблемы, накопленные задолго до него, и проценты по нему теперь капитализируются.