Цифровой долг и токенизированные метры: рынок ЦФА России на пути к 1,1 трлн рублей — и его «недвижимый» потолок

К концу 2025 года рынок цифровых финансовых активов (ЦФА) в России прошёл путь от юридического эксперимента до конвейера эмиссии, измеряемого триллионами рублей. Эти токены на основе блокчейна получили правовой статус ещё в 2020 году, а пять лет спустя объём рынка достиг примерно 800 млрд рублей по итогам первого квартала 2025 года, при этом число участников превысило 335 тысяч. Однако за внушительной динамикой скрывается структурный парадокс: подавляющая часть того, что выпускается,— это не токенизированное право собственности на реальные объекты, а цифровой долг — технологический близнец короткой облигации.

Согласно аналитическому материалу, опубликованному «Коммерсантом» 29 декабря 2025 года, переход к токенизированным формам владения недвижимостью сдерживается отсутствием правового статуса и рыночной инфраструктуры. Именно поэтому перспективы настоящей токенизации активов остаются среднесрочной историей, а не сегодняшней реальностью. Этот разбор восстанавливает картину российского рынка ЦФА в 2025 году: как он рос, кто и зачем выпускает токены, что стоит между цифровым долгом и цифровой собственностью, как другие юрисдикции уже перешагнули эту черту — и сколько может стоить рынок, когда (и если) перешагнёт её сам.

Рынок ЦФА в 2025 году: анатомия токена

Чтобы понять, чем именно торгует рынок, начать нужно с самого инструмента. Цифровые финансовые активы — это, по сути, цифровые расписки или токены, фиксирующие право требования в цифровой форме и размещаемые в информационной системе на блокчейне. Такое определение дают эксперты исследовательского центра «Аналитика. Бизнес. Право», которые ведут юридическую родословную инструмента от федерального закона, действующего в России с 2020 года. Закон сделал примечательную вещь: предоставил правам, выпущенным на блокчейне, то же признание, которым пользуются классические ценные бумаги, — но без необходимости проходить полноценную биржевую процедуру листинга.

Содержимое этих цифровых оболочек может существенно различаться. По действующим правилам внутри ЦФА могут находиться:

• Денежные обязательства с доходностью — цифровой аналог облигации или депозитного сертификата, обещающий погашение плюс процент в фиксированную дату;
• Товарные позиции — права, привязанные к физическим благам: металлам или даже квадратным метрам в строящемся доме;
• Права на ценные бумаги непубличных компаний — способ токенизировать долю в бизнесе, который никогда не выходил на биржу.

В этой гибкости — главное преимущество инструмента. Технологическая схема выпуска делает ЦФА более быстрым и гибким инструментом привлечения капитала по сравнению с классическими биржевыми размещениями: не нужен андеррайтинговый синдикат, не требуется длительная процедура листинга, нет марафона согласований проспекта. Эмитент определяет параметры токена в решении о выпуске, размещает его на лицензированной платформе — и инвесторы выкупают его, часто в считаные часы.

Трёхлетняя кривая роста: от 44 миллиардов к 1,1 триллиона

Цифры, собранные центром «Аналитика. Бизнес. Право», рисуют одну из самых крутых кривых роста в российских финансах. Объём новых выпусков ЦФА вырос с 44 млрд рублей в 2023 году до 550 млрд рублей в 2024-м — более чем в двенадцать раз. Только за первые восемь месяцев 2025 года размещения достигли 718 млрд рублей, а по итогам года ожидалось около 1,1 трлн рублей. Иными словами, рынок, которого в 2023 году практически не существовало, к концу 2025-го вплотную подошёл к триллиону рублей эмиссии за один год.

Возможны два прочтения этой траектории, и оба верны. Оптимистическое указывает на массовое принятие: сотни тысяч участников, десятки платформ выпуска и инструмент, который явно нашёл своё место как высокодоходный заменитель сберегательных продуктов. Осторожное прочтение напоминает о законе больших чисел: увеличить базу в 44 млрд рублей в двенадцать раз проще, чем добавить ещё 50 процентов к триллионному рынку. Данные 2025 года — 718 млрд рублей за восемь месяцев против 550 млрд за весь 2024-й — говорят, что рынок всё ещё ускорялся, но его качественная структура рассказывает более сложную историю.

Почему девелоперы постучались в цифровую дверь

Самый интересный сюжет 2025 года со стороны спроса пришёл из неожиданного угла — недвижимости. Строительные компании, традиционно финансировавшиеся через банковские проектные кредиты, начали с растущим аппетитом поглядывать на цифровые токены, и причина была предельно конкретной: традиционный канал финансирования сжимался.

По данным управляющей компании «Альфа-Капитал», объём нового проектного финансирования в 2025 году мог сократиться на 28 процентов — до 4,2 трлн рублей, тогда как совокупный портфель такого финансирования уже достиг 9,4 трлн рублей. Это различие принципиально: накопленный сток прошлых проектов продолжает порождать обязательства, а поток новых денег иссякает. «Объём привлечённых средств по облигациям и ЦФА постоянно обсуждается как альтернативные инструменты к проектному финансированию, но пока не в состоянии полностью его заменить»,— подчёркивает руководитель дирекции управления альтернативными инвестициями УК «Альфа-Капитал» Владимир Стольников.

Сжатие неравномерно по стадиям девелоперского цикла — и именно это толкает компании к альтернативным инструментам. Директор по инвестициям «Алиас Груп» (Alias Group) Юлия Сидская отмечает, что условия банковского кредитования существенно различаются в зависимости от стадии проекта. Для объектов с устойчивыми продажами проектное финансирование остаётся доступным по ставке около 7 процентов благодаря механизму эскроу-счетов — системе, при которой деньги покупателей лежат на защищённом банковском счёте и попадают к застройщику только после сдачи дома. Но на этапе преддевелопмента картина резко меняется: премия к ключевой ставке по займам на покупку земельных участков выросла до 7 процентных пунктов, что, по оценке Сидской, делает такие кредиты экономически нежизнеспособными.

Иначе говоря, девелопер, который хочет купить участок, получить разрешения и подготовить проект, сталкивается с разрывом в финансировании, который банки больше не готовы закрывать по приемлемой цене. Выпуск ЦФА — быстрый, гибкий, без биржевых фильтров — выглядел естественным обходным путём. Вопрос был в том, способен ли цифровой рынок реально вобрать в себя риск недвижимости. Как показывает структура размещений, пока ответ — лишь отчасти.

Что на самом деле продаёт рынок: 97 процентов цифровых расписок

Несмотря на все разговоры о токенизированных квартирах и цифровой собственности, российский рынок ЦФА в 2025 году был в подавляющей мере рынком долга. Член совета директоров инвестиционной платформы «СимплИстейт» (SimpleEstate) Артём Цогоев указывает, что 97 процентов всех выпусков представляют собой цифровые денежные требования — проще говоря, обещания вернуть деньги с процентом. При этом объём большинства размещений не превышает 50 млн рублей, что приближает типичный выпуск ЦФА скорее к корпоративной ссуде, чем к публичной облигационной сделке.

Доля недвижимости в этом триллионном пироге поразительно тонка. Руководитель исследовательского центра «Аналитика. Бизнес. Право» Венера Шайдуллина подчёркивает: на девелоперские выпуски приходится лишь около 5 млрд рублей — менее 1 процента рынка. Сегмент, который должен был стать одним из главных бенефициаров токенизации, остаётся внутри неё статистической погрешностью.

Почему короткий цифровой долг выиграл рынок

Доминирование денежных требований — не случайность; оно следует из экономики инструмента и психологии его покупателей. Короткая цифровая расписка — простейший из возможных продуктов: инвестор даёт деньги названному эмитенту на определённый срок и получает определённую доходность. Здесь не о чем спорить в рамках оценочной модели, нечего осматривать среди базовых активов, не нужно проектировать стратегию выхода — токен просто погашается и платит.

Для эмитентов расчёт столь же прагматичен. Размещение ЦФА можно провести за дни, а не месяцы; оно нацелено на розничную аудиторию, жаждущую доходности выше депозитной, и не требует никакого раскрытия информации по стандартам публичного облигационного займа. Обратная сторона в том, что рынок оптимизировал себя под скорость и простоту, а не под глубину: короткие сроки, малые объёмы, поведение «купил и держишь» и почти никакой вторичной торговли после размещения. Инструмент, задуманный как мост к токенизированной собственности, на практике превратился в высокодоходный цифровой депозит — полезный, растущий, но структурно узкий.

Налоговый клин: почему цифровой долг дороже для девелопера

Даже в этом узком применении девелоперы сталкиваются с экономическим гандикапом, которого нет у банков. Существенным ограничением в использовании ЦФА строительными компаниями остаётся налоговый режим. Как поясняет Шайдуллина, доходы и убытки по ЦФА учитываются в отдельной налоговой базе, и застройщики не могут зачесть убытки для снижения общей налоговой нагрузки. Асимметрия здесь решающая: банки, которые доминируют на рынке эмиссии, могут компенсировать такие издержки в рамках своей модели учёта, где финансовые инструменты — сырьё самого бизнеса. Для строительной компании, чья основная налоговая база формируется от продажи квартир, трек ЦФА остаётся обособленным фискальным ангаром — что фактически делает его более дорогим инструментом привлечения капитала.

Это важнее, чем кажется на первый взгляд. Всё обещание ЦФА для реальной экономики заключалось в привлечении средств дешевле и быстрее банковского кредита. Если налоговая система превращает цифровой инструмент в более дорогой источник капитала для нефинансовых эмитентов, обещание исполнено как минимум наполовину — и структура рынка, где доминируют банки, выпускающие токены для банков и розничных вкладчиков, отражает ровно это искажение.

Правовая стена между токеном и свидетельством о собственности

За налогами стоит более глубокая, структурная проблема: закон попросту не разрешает те токены, о которых мечтает рынок. Действующее законодательство не допускает выпуск ЦФА, обеспеченных объектами недвижимости, права на которые подлежат государственной регистрации, подчёркивают в центре «Аналитика. Бизнес. Право». На практике это исключает возможность создавать цифровые активы, по которым инвестор получал бы права на квартиру или другой физический объект,— и фактически блокирует развитие прямой токенизации недвижимости.

Данные юридической практики подтверждают масштаб разрыва. Руководитель практики «Цифровая экономика» «ГМТ Легал» (GMT Legal) Денис Поляков обращает внимание, что из всех публичных выпусков лишь один был обеспечен залогом; остальные — необеспеченные обещания. А количество проектов, которые можно условно отнести к токенизации, ограничивается 10–12 случаями на весь рынок. Это, отмечает Поляков, отличает российские модели от зарубежных, где цифровые инструменты встроены в саму инфраструктуру регистрации прав.

Вторичный рынок, которого пока нет

Есть и третий барьер — менее заметный, но столь же жёсткий: ликвидность. Цогоев называет отсутствие вторичного рынка ключевым препятствием. Ликвидность низкая, маркет-мейкеры отсутствуют, а P2P-решения находятся на ранней стадии формирования. Инвестор, покупающий ЦФА сегодня, должен планировать держать его до погашения, потому что продать его раньше в большинстве случаев просто невозможно по справедливой цене.

Цогоев добавляет ещё один слой тревоги: уровень прозрачности и качество эмитентов на рынке существенно различаются, что усиливает риски для неквалифицированных инвесторов — той самой розничной аудитории, которую призваны защищать регуляторные лимиты. Когда раскрытие информации добровольное, объёмы малые, сроки короткие, а торговля отсутствует, механизм ценообразования работать не может; инвестору остаётся полагаться исключительно на добросовестность эмитента и проверку со стороны платформы. Для рынка, зазывающего сотни тысяч розничных участников,— это хрупкий фундамент.

Как другие юрисдикции перешагнули черту

Контраст с зарубежной практикой делает российскую историю поучительной, а не просто локальной. Зарубежный опыт демонстрирует принципиально иной уровень интеграции цифровых инструментов в рынок недвижимости.

Самый яркий пример приходит из Объединенных Арабских Эмиратов. Цогоев приводит в пример Дубай, где токенизация стала частью государственной стратегии — не частным экспериментом, который регуляторы терпят, а сознательно продвигаемым национальным проектом. Для девелопера «МАГ Груп» (MAG Group) токенизированы объекты стоимостью 500 млн долларов, а объём продаж токенизированной недвижимости только за май 2025 года составил 399 млн долларов. Это суммы, которые весь российский девелоперский сегмент ЦФА ещё не накопил за всю свою историю.

Западная модель иная, но не менее показательная. Поляков отмечает, что в США и в Европейском союзе токены выпускаются через процедуры, предусмотренные для финансовых инструментов,— то есть токен встраивается в существующий механизм законодательства о ценных бумагах, а не паркуется в отдельном правовом режиме. При этом полноценная цифровая инфраструктура функционирует лишь в отдельных юрисдикциях, таких как Лихтенштейн, который построил специальный правовой каркас для токенизированных прав много лет назад. Общее во всех этих примерах одно: токенизация работает там, где государство относится к ней как к инфраструктуре — включая регистрацию прав, налогообложение и торговлю,— и буксует там, где остаётся нишевым продуктом внутри незавершённого правового периметра.

Вопрос на 1,3 триллиона рублей

Каков же приз, если Россия закроет разрыв? Шайдуллина даёт наиболее конкретную оценку: при появлении механизмов цифрового владения недвижимостью объём такого рынка мог бы достичь 1,3 трлн рублей к 2030 году. Это примерно в двадцать раз больше всего девелоперского сегмента ЦФА 2025 года и сопоставимо с годовым объёмом эмиссии всего рынка ЦФА. Фискальное измерение не менее выразительно: по расчётам эксперта, потенциальный эффект для бюджета от операций с токенизированной недвижимостью мог бы достигать 250 млрд рублей ежегодно.

Впрочем, тот же анализ содержит собственную отрезвляющую оговорку. Отсутствие правовой базы делает такие прогнозы пока нереализуемыми — они описывают рынок, которому нынешний закон не даёт существовать. И сроки, названные экспертами, сходятся в формуле «позже, но не никогда»:

1. Открытие в коммерческой недвижимости. Стольников полагает, что цифровые инструменты могут получить развитие в сегменте коммерческой недвижимости при появлении стандартизированной инфраструктуры — более узкий, институциональный плацдарм, а не массовая розничная токенизация.
2. Пятилетний скепсис. Поляков считает, что в ближайшие пять лет рынок ЦФА не сможет стать сопоставимым с другими способами инвестирования в недвижимость — правовые и инфраструктурные разрывы слишком широки, чтобы закрыть их так быстро.
3. Маршрут на пять-восемь лет. Цогоев оценивает срок формирования полноценного рынка токенов в пять-восемь лет при условии появления трёх вещей: полноценного регулирования, требований к эмитентам и единой платформы для обращения цифровых активов.

Вместе эти прогнозы описывают рынок, который уже решил проблему спроса — сотни тысяч участников и триллионная эмиссия тому доказательство,— но не решил проблему предложения в самом глубоком смысле: токенизировать пока почти нечего. Пока обеспеченные недвижимостью токены не получат правовой статус, пока налоговая база не будет гармонизирована с классическими ценными бумагами и пока вторичный рынок не даст инвестору выход, рынок ЦФА будет продолжать делать то, что умеет лучше всего: посредничать в коротком долге на цифровой скорости.

За чем следить дальше

Для всех, кто отслеживает сближение блокчейн-финансов и реальных активов, российский рынок 2026 года и далее предлагает понятный набор наблюдаемых маркеров. Каждый из них соответствует конкретному барьеру, названному участниками рынка по итогам 2025 года:

• Правовой статус токенов, обеспеченных недвижимостью. Любая поправка, разрешающая ЦФА с обеспечением объектами, права на которые подлежат государственной регистрации, откроет сегмент, оцениваемый экспертами вплоть до 1,3 трлн рублей к 2030 году.
• Гармонизация налогообложения. Слияние отдельной налоговой базы ЦФА с общей — или хотя бы разрешение зачёта убытков — уберёт ценовой штраф, который сегодня отталкивает нефинансовых эмитентов.
• Работающий вторичный рынок. Появление маркет-мейкеров, межплатформенного обращения и реальных объёмов торгов удлинит сроки инструментов и приведёт в сегмент институциональные деньги.
• Стандарты раскрытия информации. Единые требования к прозрачности эмитентов снизят премию за риск, которую запрашивают неквалифицированные инвесторы, и улучшат качество пула эмитентов.
• Консолидация инфраструктуры. Прогресс в сторону единой платформы — или хотя бы совместимости систем выпуска — условие, без которого всё перечисленное выше не заработает в масштабе.

Срез 2025 года, задокументированный в аналитическом материале «Коммерсанта»,— это история рынка, подвешенного между двумя агрегатными состояниями. Долговая половина уже ликвидна, растущая и индустриализованная — триллион рублей цифровых расписок в год, выпускаемых на блокчейн-скорости. Половина собственности существует лишь в прогнозах, зарубежных кейсах и десятке пилотных проектов. Какая из половин определит следующие пять лет рынка, зависит не от технологии, которая готова, и не от спроса, который доказан,— а от того, согласится ли правовая система наконец с тем, что токен может быть чем-то большим, чем обещание заплатить.