Долговая река: как рекордные 7,2 трлн рублей размещений ОФЗ перекроили российский долговой рынок

Редко долговой рынок заканчивает год столь парадоксально: рекордная по масштабам кампания заимствований завершилась аукционом, который едва заинтересовал инвесторов. В 2025 году Министерство финансов России разместило облигации федерального займа — семейство ОФЗ — на исторические 7,2 трлн рублей: примерно в 1,7 раза больше объёма предыдущего года и крупнейшая программа суверенных размещений, которую когда-либо поглощал российский рынок. Финал оказался сдержанным: пара декабрьских аукционов бумаг с постоянным купоном собрала лишь 117,9 млрд рублей совокупного спроса. Контраст между итогом года и его тихой концовкой описывает суть 2025-го лучше любого отдельного показателя: рекорд был построен рано и уверенно, в месяцы, когда цикл снижения ключевой ставки Банка России превратил облигации с фиксированным купоном в главную идею года, и к декабрю основная работа была просто завершена. Этот разбор восстанавливает картину: как был поставлен рекорд, кто выкупил рекордный объём, что он вытеснил и что означает план заимствований 2026 года — формально меньший, но насыщенный погашениями — для ставок, банков и инвесторов в облигации. Основа — итоговый обзор долгового рынка, опубликованный газетой «Коммерсантъ» 25 декабря 2025 года.

Рекорд в триллионах: цифры кампании заимствований 2025 года

Заголовочную цифру стоит развернуть, потому что за ней скрывается важная структура. По подсчётам «Коммерсанта», совокупный объём размещений государственных облигаций на внутреннем рынке достиг в 2025 году 7,18 трлн рублей — исторического максимума и полуторакратного роста к 2024 году. Только рублёвые ОФЗ принесли рекордные 6,98 трлн рублей, на 74% больше предыдущего максимума, установленного годом ранее. Сверху министерство продало юаневые гособлигации на 20 млрд юаней — около 219 млрд рублей, ставшие одним из самых заметных экспериментов с нерублёвым финансированием на внутреннем рынке.

Масштаб достижения лучше всего виден на фоне плана. Исходный ориентир заимствований на 2025 год в ноябре был повышен сразу на 2 трлн рублей — до 7 трлн, — по мере роста потребности в финансировании дефицита. Даже эта резко увеличенная цель была перевыполнена: год закрыт на уровне 102,7% пересмотренного плана. Практический смысл в том, что Минфин доказал: внутренний рынок способен поглощать суверенное предложение в темпе, который ранее считался невозможным без дестабилизации цен, — при условии что предложение выходит в том инструменте, который действительно нужен инвесторам.

Ключевые параметры кампании, по данным «Коммерсанта»:

• совокупные размещения гособлигаций на внутреннем рынке в 2025 году — 7,18 трлн рублей, исторический максимум и рост в 1,7 раза к 2024 году;
• размещения рублёвых ОФЗ — 6,98 трлн рублей, на 74% выше предыдущего рекорда 2024 года;
• юаневые ОФЗ — 20 млрд юаней, эквивалент примерно 219 млрд рублей;
• исполнение плана — 102,7% от пересмотренного в ноябре ориентира в 7 трлн рублей;
• выручка от размещения ОФЗ-ПД с постоянным купоном (включая юаневые бумаги) — 5,58 трлн рублей, рост почти в 3,5 раза с 1,6 трлн в 2024 году;
• флоатеры ОФЗ-ПК — всего два выпуска на 1,6 трлн рублей против 2,4 трлн годом ранее;
• итоговый аукцион года — спрос 117,9 млрд рублей на двух аукционах ОФЗ-ПД, размещение по номиналу 85,28 млрд рублей, выручка 78,4 млрд рублей плюс около 4,5 млрд рублей доразмещения.

Тихий финал: о чём на самом деле сказал слабый декабрьский аукцион

Последнее размещение 2025 года прошло при необычно низкой активности инвесторов. Совокупный спрос на двух аукционах бумаг с постоянным купоном составил 117,9 млрд рублей; министерство разместило 85,28 млрд рублей по номиналу, получив 78,4 млрд рублей выручки и ещё около 4,5 млрд рублей через дополнительные размещения после аукционов. Если смотреть изолированно, цифры выглядят как осечка. Если в контексте — как работа министерства, которое уже обеспечило себе рекорд и не имело причин задирать доходности в последние дни года.

Есть и второе прочтение. К концу декабря лёгкие деньги в ставке на дюрацию были уже заработаны: Банк России снижал ключевую ставку с июня, доведя её к концу года до 16% — уровня первой половины 2024 года, — и инвесторы, желавшие зафиксировать двузначные доходности в длинных бумагах с постоянным купоном, в основном это сделали. Скромный спрос и дисциплинированное ценообразование на предновогоднем аукционе — так выглядит насыщенный и удовлетворённый рынок. Готовность Минфина разместить меньше и принять сдержанный финал говорит о его уверенности в календаре 2026 года не меньше, чем о декабрьском аппетите инвесторов.

Великая ротация: как фиксированный купон вытеснил флоатеры

Самый важный структурный сдвиг 2025 года — не объём, а смесь инструментов. В 2024 году рост суверенных заимствований тянули флоатеры ОФЗ-ПК: инструмент, который выигрывает, когда ключевая ставка растёт или закреплена на пике, ведь его купон регулярно пересматривается вслед за бенчмарком и защищает владельца от процентного риска. В 2025-м логика развернулась. Министерство продало лишь два выпуска флоатеров на суммарные 1,6 трлн рублей против 2,4 трлн годом ранее. Одновременно выручка от размещения ОФЗ-ПД с постоянным купоном, включая юаневый транш, подскочила почти в 3,5 раза — с 1,6 трлн до 5,58 трлн рублей.

«Коммерсантъ» подчёркивает: переориентация была продиктована не столько желанием Минфина уменьшить долю ОФЗ-ПК в структуре долга, сколько рыночными предпочтениями на фоне ожидания перехода Банка России к более мягкой денежно-кредитной политике. Механика — стандартная облигационная арифметика, но в 2025 году её сила оказалась исключительной.

Ставка на дюрацию, определившая год

«Во время цикла снижения ключевой ставки ОФЗ-ПД с фиксированным купоном становятся более привлекательными, особенно долгосрочные ОФЗ. За счёт чувствительности к процентным ставкам их цена увеличивается, когда доходности снижаются, что даёт более высокий совокупный доход», — объяснил в обзоре «Коммерсанта» инвестиционный стратег «ВТБ Мои инвестиции» Алексей Корнилов. Момент совокупного дохода ключевой: держатель длинной бумаги с постоянным купоном в цикле смягчения получает и купон, и курсовой прирост, тогда как владелец флоатера — только пересматриваемый и снижающийся купон. При траектории ключевой ставки от рекордного пика к 16% к концу года и консенсусе, ожидавшем дальнейшего снижения, фиксированный купон фактически предлагал усиленную ставку на курс центрального банка.

Поэтому ноябрьское решение поднять план заимствований на 2 трлн рублей не напугало рынок: дополнительный объём вышел почти целиком в том инструменте, где спрос был глубже всего. Министерство продавало то, что рынок хотел покупать, — и рекорд стал следствием. Для долгового рынка в целом 2025-й стал годом, когда процентный риск переоценили из угрозы в актив: ротация перестроила портфели далеко за пределами суверенных бумаг.

Кто выкупил рекордное предложение

Программа на 7,2 трлн рублей требует покупателей с сопоставимыми балансами, и реконструкция структуры спроса, которую «Коммерсантъ» выполнил по данным Банка России, показывает три отдельных двигателя.

Первый — системно значимые банки. С января по ноябрь 2025 года крупнейшие кредитные организации купили ОФЗ на 3,4 трлн рублей — примерно на четверть больше, чем за весь 2024 год. Как минимум 2,2 трлн из этой суммы пришлось на облигации с постоянным купоном. Для банков ОФЗ выполняют двойную функцию: доходный актив, подорожавший за цикл смягчения, и высококачественное обеспечение для операций репо с центробанком. Масштаб покупок намекает и на перераспределение портфелей, к которому кредиторов подтолкнул слабый спрос на корпоративные кредиты при ставках 16–21%: когда кредитование замедляется, гособлигации поглощают ликвидность.

Второй двигатель — остальные банки: кредитные организации вне группы системно значимых вложили в ОФЗ 1,2 трлн рублей за тот же период. Третий — управляющие компании: портфельные менеджеры потратили 1,4 трлн рублей, а объёмы вложений выросли к 2024 году в два-три раза. Это прямое отражение притока розничных денег в облигационные фонды: депозитные ставки начали снижаться, и нарратив фиксированного купона захватил частных инвесторов. Вместе эти потоки означают, что рекорд не был феноменом одного покупателя: его поглотила широкая коалиция банков, управляющих и — опосредованно — домохозяйств.

Распределение важно для 2026 года. Долг, который всё больше держат банки по фиксированным купонам, — это долг со встроенной курсовой прибылью, за которой пристально следит регулятор, а концентрация держателей среди крупнейших банков определяет, как будет переварено будущее предложение флоатеров, если оно вернётся.

Корпоративное эхо: рекордный год всего долгового рынка

Суверенные бумаги были не одни. Сопутствующий обзор «Коммерсанта» по корпоративному сегменту, вышедший в середине января 2026 года, показал: 2025-й стал лучшим годом в истории российского долгового рынка в целом — заёмщики привлекли более 9 трлн рублей, примерно в полтора раза больше предыдущего рекорда 2024 года, причём один декабрь принёс свыше 1,2 трлн, о чём газета подробно рассказала в итоговом материале о корпоративных размещениях. Компании реального сектора обеспечили более 64% всего объёма выпусков — плюс 12,3 процентного пункта за год, доля финансового сектора снижалась второй год подряд, до 21,9% с 32,1%, а институты развития заняли около 14%.

Бросаются в глаза две параллели с суверенным рынком. Первая — та же ротация от флоатеров: число корпоративных выпусков с переменным купоном сократилось до 192 против 214 в 2024 году, хотя объём привлечённых средств удержался около 3 трлн рублей — инвесторы, по формулировке Натальи Виноградовой из БКС КИБ, стремились зафиксировать высокие доходности до того, как цикл снижения унесёт их ниже. Вторая — тот же уход в валютно-привязанные структуры в условиях жёсткой ДКП: размещено 97 выпусков в долларовом и юаневом эквиваленте на 1,88 трлн рублей, почти в 2,7 раза больше объёма 2024 года, из них почти 60% — в долларах, мировой резервной валюте США, и 38% — в юанях, валюте Китая. Погашения росли синхронно: за 2025 год эмитенты вернули 8 трлн рублей, на четверть больше, чем годом ранее.

Вместе суверенный и корпоративный рекорды описывают одно общерыночное событие: экономика, отрезанная от внешнего финансирования и столкнувшаяся с рекордными внутренними ставками, направила потребности в рефинансировании на облигационный рынок, а инвесторы — в ожидании пика ставки — профинансировали их в полном масштабе. Долговой рынок стал одновременно заменой банковского кредитования и главным носителем ставки на снижение доходностей.

Карта 2026 года: план меньше, стена погашений тяжелее

Программа заимствований в принятом бюджете на 2026 год предусматривает привлечение 5,5 трлн рублей — на 21% меньше плана 2025-го. Однако это заголовочное сокращение занижает реальную нагрузку. Главный аналитик по долговым рынкам БК «Регион» Александр Ермак подсчитал: 1,44 трлн рублей новых заимствований уйдёт просто на погашение ОФЗ — на 6,1% больше, чем в текущем году, причём 51% погашений придётся на бумаги с постоянным купоном и 42% — на флоатеры. Для выполнения плана министерству предстоит размещать около 135 млрд рублей еженедельно — примерно на 15% ниже темпа 2025 года.

Структура размещений 2026 года по типам бумаг не раскрыта, но аналитики вновь ждут доминирования ОФЗ-ПД: логика спроса, породившая рекорд 2025-го, не развернулась. «По итогам 2026 года ожидаем снижения ключевой ставки до 12%, а доходности 10-летних ОФЗ — до 11–11,5% годовых. В результате длинные ОФЗ останутся одной из основных идей для инвестиций на следующий год», — говорит управляющий по анализу банковского и финансового рынков ПСБ Дмитрий Грицкевич. Если траектория реализуется, держатели длинных бумаг с фиксированным купоном, выпущенных в 2025 году, получат второй год курсового прироста поверх купонов, зафиксированных по более высоким доходностям, — та самая усложняющаяся логика, из-за которой ставка на дюрацию стала столь многолюдной.

Вернутся ли флоатеры?

Участники рынка не исключают частичного возвращения предложения ОФЗ-ПК, и на то есть две причины. Первая — механическая: в марте и декабре 2026 года погашаются два выпуска флоатеров суммарно на 600 млрд рублей. Учитывая вероятное доминирование банков среди их держателей, рефинансировать их новыми бумагами с переменным купоном — путь наименьшего сопротивления. «С учётом объёма погашаемых выпусков и, вероятно, доминирующей доли банков среди держателей можно предположить размещение определённого объёма ОФЗ-ПК и в 2026 году», — отмечает Ермак. Вторая причина — конкурентная: начальник аналитического отдела УК ПСБ Александр Головцов указывает, что флоатеры остаются близким аналогом депозитов, на которых только у физлиц накоплено почти 45 трлн рублей. По мере снижения депозитных ставок вслед за ключевой часть этого огромного пула способна перетечь во флоатеры, сохраняющие привязку к бенчмарку. Иначе говоря, флоатеры 2026 года обслуживали бы не ставку на дюрацию, а защиту сбережений — другой покупатель, другая потребность.

Что рекордный год означает для инвесторов, банков и бюджета

Итог 2025 года — больше чем статистика: он задаёт условия, на которых российский долговой рынок входит в фазу смягчения цикла. Отсюда следует несколько практических выводов.

1. Скученность в дюрации — новый риск. Банки держат триллионы рублей в ОФЗ с постоянным купоном, купленных на пиковых доходностях. Остановка или разворот цикла снижения — например, если инфляция не сойдётся к сценарию ключевой ставки 12% — обесценит эти портфели и ужесточит финансовые условия уже через балансы банков, а не через кредитование.
2. Бюджет выиграл время ценой будущего графика. Перевыполнение увеличенного плана означало финансирование дефицита 2025 года без экстренных мер, но график погашений 2026–2028 годов наследует рекорд: тяжёлые погашения бумаг с фиксированным купоном нужно рефинансировать на рынке, чей аппетит зависит от соблюдения центробанком обещанной траектории.
3. Предложение флоатеров — опция, а не план. Погашения ОФЗ-ПК на 600 млрд рублей и депозитный пул в 45 трлн рублей дают Минфину естественную аудиторию для флоатеров в 2026 году, но её активация зависит от динамики депозитных ставок не меньше, чем от предпочтений самого министерства.
4. Корпоративный рынок будет конкурировать за те же кошельки. При оценке потребности корпоративных заёмщиков в рефинансировании до 6,75 трлн рублей в 2026 году — 3,9 трлн погашений плюс 5,7 трлн пут-опционов, по расчётам СберСИБ Инвестмент Рисерч (SberCIB Investment Research), — суверенное предложение и бумаги эмитентов первого-второго эшелонов вместе будут охотиться за спросом на фиксированный купон, который 2025 год показал глубоким, но не бездонным.
5. Высокодоходный сегмент — точка напряжения. Корпоративный обзор «Коммерсанта» предупреждает: без дальнейшего снижения ставки сегмент высокодоходных облигаций ждёт замедление заимствований и растущие трудности с обслуживанием текущего долга — та часть бума 2025 года, которая наиболее уязвима, если цикл смягчения разочарует.

Для внешних наблюдателей год показал и то, как быстро рынок перестраивается в условиях санкционных ограничений. Валютно-привязанные выпуски в долларах и юанях заместили внешние заимствования; облигационный рынок заменил трансграничный кредит; а траектория ключевой ставки центробанка — не глобальный аппетит к риску — стала единственной переменной, вокруг которой распределялись триллионы рублей.

Главный вывод

2025 год вошёл в историю российского долгового рынка как год, в который государство заняло 7,2 трлн рублей, корпоративные заёмщики — более 9 трлн, а фиксированный купон сверг флоатер с места инструмента выбора. Рекорд стал не следствием агрессивного предложения, а продуктом ротации спроса: едва начался цикл смягчения, все крупные категории покупателей — системно значимые банки, менее крупные кредитные организации, управляющие компании и стоящие за ними домохозяйства — захотели одного и того же: зафиксированных доходностей и курсового прироста от дюрации, — и Минфин продал им это в рекордном объёме. План 2026 года формально меньше, однако стена погашений, возможное возвращение флоатеров и конкуренция со стороны корпоративного рефинансирования делают предстоящий год проверкой того, способна ли ставка на дюрацию разгрузиться упорядоченно. Тихий декабрьский аукцион в этом смысле стал точным эпилогом: рекорд поставлен, ротация завершена, и рынку — на мгновение — больше нечего было доказывать.